新券現象:美國與中國的經驗

時間:2019-01-12 19:32:20 來源:債券圈
新券現象:美國與中國的經驗新老券利差表現異常的原因。對2018年以來10年國開新老券利差表現形式的分析,有助于我們更加充分地了解新券現象以及新老券利差。一、美國市場上新券現象和規律美國和中國市場上都存在新券現象,由于美國國債市場有悠久的歷史,通過對美國國債的新券現象的梳理,有助于我們認識中國市場上的新券現象,以及能夠更好地實

原標題:新券現象:美國與中國的經驗

來源:人民幣交易與研究

作者:梁柱

本報告通過介紹中美國債市場新老券利差(價差)表現,以及部分實踐中運用的套利策略,分析2018年新老券利差表現異常的原因,幫助了解新券現象以及新老券利差。

——本文作者:資深交易員 梁柱

圖/攝圖網

美國國債由于其發行機制,市場上存在著同一期限的新券(on-the-run)和次新券,又被稱之為老券(off-the-run)[1]。如果前后間隔3個月或半年發行的30年國債,且票息也差不多,那么從定價的角度看,兩只國債的凈價應該差不多。由于投資者偏好等原因,新券價格通常比老券更高,即使是30年國債也表現如此,學術界把上述現象稱為“新券現象”。新券現象的存在可以衍生出一些在實踐中使用的套利策略。在曾經盛極一時的長期資本管理公司(LTCM),新老券套利是其基石性的套利策略[2]。

中國國開行自2014年開始施行一個代碼下連續發行的機制,且國開債的票息高于同期限的國債,上述因素使得國開債成為中國債券市場上交易盤青睞的交易品種,10年國開是目前最活躍的交易券種,且在中國國開債市場上也存在著顯著的新券現象。

由于美國債券的深度和廣度都大大高于中國債券市場,且為全球投資者廣泛參與,早期學術界對新券現象的研究都是以美國國債為研究對象。本報告首先將介紹美國國債市場上的新券現象,以及學術界對新老券利差(價差)的研究,然后介紹中國10年國開債新老券利差的規律性表現;接下來本報告介紹了部分實踐中運用的套利策略,最后分析了2018年新老券利差表現異常的原因。對2018年以來10年國開新老券利差表現形式的分析,有助于我們更加充分地了解新券現象以及新老券利差。

一、美國市場上新券現象和規律

美國和中國市場上都存在新券現象,由于美國國債市場有悠久的歷史,通過對美國國債的新券現象的梳理,有助于我們認識中國市場上的新券現象,以及能夠更好地實施新老券套利策略。新券現象和債券拍賣發行機制有關,首先有必要了解下美國國債市場上的新券現象的表現、國債的發行和續發機制。

(一)美國國債的發行機制

目前美國的2年、5年和7年期國債是每月發行一只現券(2年期浮息債會續發);10年和30年國債是每隔季度發行一只現券,新發之后的兩個月內每個月續發一次,即每只券發行3期。美國財政部通常會公布未來半年的國債拍賣計劃,每期國債拍賣分別有公告日、拍賣日和結算日。在公告日當天,財政部會公告拍賣當天的拍賣規模、條款、非競爭性和競爭性投標者的截標時間等資訊。公告日離拍賣日通常有2-7天(自然日),而拍賣日到結算日有3-14天,期限越短的國債,上述日期之間的間隔越短。3年、7年和10年國債的新券結算日分別是在2月、5月、8月和11月的15日。美國自1981年8月正式引入了when-issued trading機制,即從公告日至結算日之間,交易商可以遠期買賣將要發行的國債。

(二)美國國債新券現象及實證研究

如果前后間隔3個月或半年發行的30年國債,且票息也差不多,那么從定價的角度看,兩只國債的凈價應該差不多。由于投資者偏好等原因,新券價格通常比老券更高,即使是30年國債也表現如此,學術界把上述現象稱為“新券現象”。

在美國債券市場上,市場參與者通常通過回購市場來借貸債券做空,因此,新券在回購市場上有其特定的表現形式——新券在回購市場上享有Specialness[3]。如果回購交易的雙方對質押券無特殊要求(比如只要是國債就行),此時的回購利率通常是基于回購期限的一般市場利率,稱作一般回購(General Collateral Repo)利率。如果回購雙方對質押券對特殊要求,回購利率通常會低于該期限的市場流行的一般回購利率水準。因為逆回購方作為資金的提供方,以較低的資金利率來獲得想要的某一只券,該只債券的回購利率稱為special回購利率。因此,新券Specialness的程度以special回購利率低于一般回購利率的利差來衡量。學術界對新券現象的研究分為兩大類,一是直接研究新老券的價差(利差),另一類是研究新券的specialness,尤其是隔夜回購的specialness。

Sundaresan(1994)利用1980年至1991年間的近2000次國債拍賣和隔夜回購數據發現,在回購市場存在著顯著的拍賣日現象,即5年、10年和30年的新券在拍賣日前后幾天的回購市場上的回購利率,顯著地低于一般回購(General Collateral Repo)利率。

Keane(1995)發現,對于2年和5年國債來說,specialness隨著新券發行后流通時間的變長而平穩地增大,在財政部公布下一只券發行資訊的公告日附近達到最大。而對于10年期國債來說,specialness在整個拍賣周期內(即一只新券的存續期,美國的10年和30年國債是每隔3個月發行一只新券)逐漸增大,但是有兩個明顯的峰值,其中一個峰值是在下一個券發行前30-35個工作日;另一個峰值是在下一個新券公告日附近。前一個峰值期基本是在季末,而在此時,一般回購(General Repo)利率通常也會上升。因此,一般回購利率的上升表明,在季末交易商借出債券的意愿降低。這一點與中國目前MPA考核規則下,一些銀行不愿意在月末和季末借貸出來相似,或者即使能夠出借,以前可以押信用債的借貸機構也要求借入方押利率債。

Duffie(1996)構建了一個關于回購special券起因的理論模型,模型假設specialness取決于該債券的流動性。除了流動性之外,兩只其他方面都相同的債券(比如相隔1個月發行的兩只5年期國債,或者相隔6個月發行的30年國債),如果其中一只流動性更好地券通常會在回購市場上體現出specialness。模型得出如下結論:第一,新券收益率更低的現象顯著地是由特殊回購利率(Special repo rate )所驅動(即現券相對于老券的價格相對更高);第二,相對于現券的規模,新券的Specialness隨現券市場上空頭對沖和空頭投機需求規模的增大而增加。

Jordan和 Jordan(1997)使用1991年9月16日至1992年12月31日的美國T-Note(即2,3,4,5,7和10年國債)共324個交易日數據去實證檢驗Duffie(1996)模式的結論,實證結果發現數據強勢的支持Duffie(1996)的結論,即specialness被定價在現券價格中;新券地位和回購的specialness一起能夠解釋新老券價格之差變動的一半左右。同時發現,不論如何去度量新券的specialness,是否是新券的虛擬變數在各種模型設定中都是顯著的。另外,國債拍賣后的2-4周時間內,T-Notes拍賣的全場倍數顯著的正向影響新券的Specialness。這其中的原因在于,Duffie注意到交易商通常在國債的預發行(When-issuing)交易中獲得空頭倉位,隨后在拍賣中投標來回補空頭倉位。如果國債拍賣時的全場倍數高,那么將會有比預期多的具有空頭頭寸的投保者將在國債拍賣后的一段時間內在現券市場或回購市場上補回空頭頭寸。與此對應,非銀行交易商中標比例顯著地負向影響新券的specialness,即非銀行交易商在拍賣中中標的比例越高,specialness的程度越低,該結果于Duffie的觀察是一致的。

Krishnamurthy(2002)使用1995年6月至1999年11月30年國債新老券數據,實證結果發現,30年國債新老券利差主要是由財政部30年國債供給量和影響投資者對資產流動性偏好的因素所驅動。

Pasquariello和Vega(2009)建立了一個美國國債新老券存在流動性差異的多資產投機交易模型,從模型中得到了一些推論。實證結果發現,在即將到來的拍賣日附近不確定性越高,交易者對市場資訊的異質信念越高,宏觀資訊噪音越大,新老券的價差會越大。這些實證結果的發現與模型的推論一致。

總結來看,上述實證研究發現,美國國債市場上新老券利差(或新老券的相對specialness之差)與新券地位、新券發行量、距離下一次拍賣日的時間、拍賣時的全場倍數、非銀行交易商在拍賣中中標的比例、異質信念和宏觀資訊噪音等因素有關。

(三)Specialness現象與新券地位的異同

通過上述實證研究,我們發現一只新券在回購市場上的specialness效應和其新券地位是相關,但不完全相同的特征。回購市場上的Specialness可以看作是該券的借貸成本,而新券地位是由于續發機制存在,該券的流動性(或預期流動性)較好而享有的一種地位,表現為新券的收益率低于同期限的次新券。

新券低位并不代表該券是交易量最大、最活躍的交易品種。比如,180205前幾期的發行量都較小,累計存量規模較小導致成交也相對不活躍,與此相對應的是,新券180205發行后相當長一段時間內,170215都是成交量最大的活躍券。另外,specialness最大的債券不一定是新券。比如2017年1-2月,當時十年國債現券和期貨的基差非常大,當時的十年國債新券160023以及接下來的新券170004都是一券難求,借貸費率達到130-150bp,甚至更貴[4]。由于170004發行一期的規模有限,當時借貸160023的需求非常大,因此,160023在那段時間里一直享有最大的specialness。

圖1:2017年初國債現券與期貨基差一度達到3元錢

資料來源:wind

但是,如果新券還會續發,享有流動性溢價之后,該券通常也會具有較大的specialness。因為新券相對交易量更大,買方和賣方更容易匹配,bid/ofr的量也相對更厚。隨著流動性的增加和續發機制的存在,使得賣空新券對于空頭來說更有吸引力,續發機制的存在使得空頭可以在未來某次的續發拍賣中買回該券,而不至于被逼空。因此,在回購市場中,新券的持有者可以將該券通過逆回購借出,新券從而享有specialness。總結來看,新券的specialness是由于新券交易活躍、具有做空價值而具有的。

Jordan和 Jordan(1997)的實證研究發現,不論如何去度量新券的specialness,即使控制住該券預期未來的specialness,是否是新券的虛擬變數在各種模型設定中都是顯著的。因此,Jordan和 Jordan(1997)認為新券溢價是一個獨立的效應,而不是由specialness來解釋。但是,Jordan和 Jordan(1997)并沒有解釋specialness和新券低位到底有何不同。基于上述的分析,我們從理論和實證兩個方面來闡述了Specialness現象與新券地位是相似但有差異的兩個概念。

二、美國和中國市場上的新老券套利策略

美國的新券現象主要集中在國債市場,中國的新券現象以及新老券套利主要集中在國開債市場。基于新老券利差的表現規律,可以衍生出不同的套利策略。

(一)美國市場上的新老券套利

新老券套利是曾經的長期資本管理公司(LTCM)基石性的交易策略。新老券利差交易策略準確來說并不是無風險的套利,而是有對沖的趨同(convergence)交易。30年國債新老券利差交易曾經是LTCM常規性交易,其思路如下:在1994前后,30年國債是大約每半年發行一只新券。由于存在新券現象,30年新券的價格將會比29.5年的次新券(老券)價格更高,收益率相對更低。由于收益率曲線通常是一條先右上方傾斜的曲線,在通常情況下,隨著期限的變長,收益率越來越大。由于新券現象的存在,使得國債收益率曲線在29.5年-30年這一小段發生了彎折現象,但是29-29.5年這一段是正常的。如果將30年的新券和29.5年的次新券分別持有半年,對應的,兩只債券的剩余期限將變成29.5年和29年。此時,收益率曲線是正常的。

基于上述思路,LTCM在30年新券發行時,通過回購市場從交易商A處借入30年新券,并將該新券在市場上賣掉,同時從市場上買入剩余期限為29.5年的老券(次新券),之后可以將次新券在回購市場上質押給交易商B從而獲得資金。在不考慮兩只債券凈價上的小差異之外,LTCM的資金頭寸此時幾乎是平的,而在資產負債表上留下來了一個利差組合:空30年國債,多29.5年的次新券。持有半年待收益率曲線回歸正常后,LTCM會將原來的空頭30年國債買回,還給交易商A,并賣掉原先的多頭29.5年的國債,將資金還給交易商B,由此完成了整個交易過程。簡單來看,在平倉時如果新老券利差(老券減新券收益率)比開倉時收窄了,則LTCM該交易是賺錢的。

圖2:T TCM經典的新老券利差交易策略

資料來源:When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management、Krishnamurthy(2002)

從圖2來看,整個交易執行過程中,LTCM的資金頭寸幾乎是平的,其成本是special回購利率低于一般回購利率的部分,即可以看做是借貸成本。在券源充足的情況下,上述新老券利差交易策略可以放大多倍,在自有資金一定的情況下,體現為公司的資產負債表急劇地膨脹。

(二)中國市場上的新券特征和套利策略

在2018年及以前,關鍵期限如3年、5年、7年和10年國債新券發行,和美國10年國債新券發行節奏類似,基本上每3個月發行一只新券,同時續發兩次。三次發行之后,一個代碼國債的累計存量能夠達到800-1200億。國債票息免稅,深受銀行配置戶青睞,國債發行后相當大部分的量進入銀行持有到期賬戶,并不交易。相比國債,國開債的流動性要強很多。

國開行從2014年開始施行一個代碼下連續發行的機制,從2015年開始就基本上將這種機制固定下來。目前,國開行通常一個期限的債券一年發行2個代碼,而在一個代碼下每周連續續發,比如180210和180205都續發超過20次,累計存量都在2000億以上。因此,國開債的空頭不用擔心逼空風險,因此,多次續發機制使得新券的流動性遠好于國債。

1、10年國開新券借貸的季節性現象

Keane(1995)實證研究發現,美國10年期國債的specialness的峰值其中一個是在下一個券發行前30-35個工作日,根據美國國債的發行規則,這基本上對應季末,這可能表明在季末交易商借出債券的意愿降低。我們使用中國的借貸數據來觀察,發現在月末和季末,10年國開活躍券的借貸存量占比會短暫的降低,然后下月初開始上升。這一現象基本上是穩健存在的,而與市場牛熊無關。因為債券借貸的融出方通常都是銀行,而月末、季末銀行為了保某些指標[5],會減少借貸的融出。

圖3:10年國開新券借貸存量占比 單位:%

資料來源:wind

備注:圖中的數據是使用某日活躍券的借貸存量與截止該日該券的累計發行量之比。

2、國開債新老券利差規律和套利策略

我們將2015年初以來的8對10年國開新老券利差展示在圖4中。從數據來看,我們發現了如下幾個規律:

第一,隨著新券發行期數和存量增加,新券的流動性溢價會逐漸體現出來,利差會增大,新老券利差的極值在14-15bp,而新券與次次新券(第三新券)的利差上限在20bp左右。但是,隨著市場學習效應的增強,在180205和170215以及隨后180210和180205換券時,新券發行利率與當時次新券二級市場利率直接定價在8-10bp。

第二,隨著新券發行次數增加,存量越來越大,臨近換券時,新老券的利差會逐漸收窄至2-5bp。然而,本次190205和180210的換券,利差一直維持在高位,截止12月下旬,180210和180205的利差還維持在8-10bp。

第三,牛市中配置盤主導市場時,新老券利差也會收窄或保持在低位;而牛市階段調整后,活躍券利差會先擴大后縮小,比如2016年經過2-4月調整后,160210與150218的利差先擴大后縮小。而在熊市中,牛轉熊的初期,活躍券利差往往會迅速走擴或維持較高水準,而熊市持續一段時間后,活躍券利差則會進入壓縮至一個較低的水準。

從上述的規律出發,中國市場上的新老券套利有如下幾種策略:

(1)在新發券定價不是非常高(收益率不是非常低),比如新券低于老券8bp左右時,可以考慮空老券多新券,并且手上的新券可以不停的參與一二級套利。這種空老券多新券的做法,是想獲取新券流動性變好之后,新老券利差擴大的收益。如果新券的流動性由于發行量偏小等原因遲遲不能最活躍券,比如180205和170215剛換券時,則空老券多新券的策略不會奏效。

(2)在當前活躍券即將要換券發行新券時,如果當前新老券的利差較大,則可以考慮空新券多老券,獲取下一個代碼新券發行后,當前新券和次新券利差收窄的收益。然而,180210要換券成190205時,也算是一個例外,利差一直維持在高位。

圖4:2015年初以來10年國開新老券利差變化

資料來源:wind

三、2018年國開新老券利差新特征

新老券利差的交易策略其實已經較為市場參與者所熟悉。然而,隨著市場學習效應的增強,古早的套利策略可能會階段性失靈,需要我們靈活運用。如果觀察2018年以來的兩輪新老券利差,會發現其與第二部分總結的利差表現規律較為不同。

(一)2018年2月上旬至3月底(180205/170215)

180205在上市5天后,與次新券170215的利差達到最大,此后利差一路縮小。回顧當時的背景,2018年初,在經歷了1月份以來債市新一輪下跌后,新發10年國開180205前面三期每期都只發行50億,因此上市5天后180205的市場存量才50億,遠達不到過去新老券利差從發行后達到峰值時所需的時間和存量。站在當時的角度,市場對2019年債券市場并不是很看好,在經歷了長達一年多的熊市后,次新券170215上積累了大量的空頭倉位。

從上市后到3月20日,10年國開中債估值下行15bp,在此期間我們觀察到一個現象,在收益率下行的階段,次新券170215成交會放量,收益率快速下行,帶動新老券利差減小。我們懷疑這是收益率下行階段,空頭回補平倉170215造成的結果。從數據上來看,如圖5所示,2月9日至5月31日間,170215借貸余額與當日10年國開收益率估值的變化乘積,與新老券利差的變化,呈現比較明顯的負相關。在當時的情況下,180205前幾期的發行量較小,較難借券,成交也相對不活躍,與此相對應的是,新券180205發行后相當長一段時間內,170215都是成交量最大的活躍券。與此對應的一個證據是,在2月9日至3月20日間(23個交易日),180205和170215的標準差分別為3.98bp和4.93bp,170215的波動大于180205。老券收益率高并不必然代表其波動率就更大,觀察2018年180210發行以來到12月28日,和11月1日到12月28日兩個區間的收益率數據,發現180210收益率的標準差都是大于180205。

圖5:170215空頭回補會造成新老券利差收窄

資料來源:wind

注:黃線是用每日170215借貸余額乘以當日10年國開收益率估值的變化(170215已經發行完畢,故借貸存量比例與借貸余額反應同樣的現象);藍線是新老券利差的每日變化量。

因此,這個案例表明,在由熊轉牛的初期,如果10年國開新券剛發行不久,次新券是交易量最大的活躍券,很可能在市場收益率下行的過程中,發生空頭回補平倉現象,導致新老券利差收窄。這種收窄和牛市中后期,配置盤掃平一切價值洼地,導致新老券利差收窄的機制是不一樣的。

(二)2018年12月(180210/180205)

180210與180205的利差在12月上旬到12月20日這段時間里,一直維持在10bp左右。在2018年中旬,180210的存量已經達到2400億,從發行持續的時間和存量規模來看,180210都已經是進入了換券倒計時。同時考慮到10月以來市場收益率又下行了一波,配置盤已經明顯入場配置的情況下,新老券的利差還如此之大,有點讓人費解。

圖6:國債7*10期限利差與新老券利差呈正相關關系

資料來源:wind

從歷史上換券的規律來看,臨近換券時,新老券的利差會逐漸收窄至2-5bp。同時,如果是基本面導致的配置力量占主導,一般對應著新老券利差收窄,如圖6所示。國債10年和7年的期限利差為正,通常代表著配置力量在入場配置,此時配置力量會掃平期限利差、老券等價值洼地,新老券利差通常會收窄。

截止到12月20日,180210與180205的利差仍然維持在10bp左右,筆者給出的一個嘗試性解釋是:在貿易戰、融資收縮和經濟周期進行下行階段的背景下,2018年利率債下行幅度巨大,180210的收益率來到3.60%位置附近,同時監管機構在持續出臺各種寬信用的措施,甚至包括一些地方政府對限售進行松綁,面對著這些不確定性,交易盤在玩“跑得快”。通俗來說,交易盤選擇以流動性最好的品種作為其交易工具,以防在市場出現調整時,能夠以較好的價格迅速將手上的債券賣掉,而180210仍然是目前買賣價差最窄、買賣委托量最厚的交易券種(完)。

參考文獻:

Duffie, D. “Special Repo Rates.” Journal of Finance, 51 (1996), pp. 493-526.

Jordan, B., and S. Jordan. “Special Repo Rates: An Empirical Analysis.” Journal of Finance, 52 (1997), pp. 2051-2072.

Keane, F. “Expected Repo Specialness Costs and the Treasury Auction Cycle.” Federal Reserve Bank of New York Research Paper, 1995.

Krishnamurthy, A. “The Bond/Old Bond Spread.” Journal of Financial Economics, 66 (2002), pp. 463-506.

Pasquariello, P.,and C. Vega. “The on-the-run liquidity phenomenon.” Journal of Financial Economics, 92(2009),pp.1-24.

Sundaresan, S. “An Empirical Analysis of U.S. Treasury Auctions: Implications for Auction and Term Structure Theories.” The Journal of Fixed Income, September 1994, pp. 35-50.

左大勇、黃偉平《活躍券利差的驅動力 ——再議活躍券系列二》,2018-8-12。

[1] 本報告談到的國債均為固定票息的國債,不包含浮息債、通脹掛鉤債券等其他形式國債。

[2] 相關內部請詳見《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management》。

[3] 在中文學術文獻中沒有找到specialness的對應中文名詞,為了便于了解和表述,本報告將使用specialness一詞。

[4]在2017年2月3號國債期貨跌停當天,基差一度達到3元錢,此時只要能借到券,基差收斂套利的機會就是確定。后面的事實證明,在接下來的3天里,基差收斂了一塊錢。

[5] 主要是流動性覆蓋率LCR指標,因為銀行通過借貸借出活躍券,融入方質押的券不能作為融出方的可用券,因此會惡化LCR。

END

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《X4:基石》無人機獲得方法分享

原標題:《X4:基石》無人機獲得方法分享《X4:基石》中的無人機在游戲中是非常重要的,但是很多玩家都不太清楚無人機到底在什么地方獲得,那么無人機的獲得方法是什么呢?今天小編就給大家帶來玩家“哀木涕涕涕”分享的無人機獲得方法,希望能對大家有所幫助。無人機獲得方法分享船上無人機的話只有船廠能買,空間站的…[详情]

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朋友是以下星座者,你定是個優秀的人

:朋友是以下星座者,你定是個優秀的人都說朋友多了路好走,但交友不慎很可能會給你帶來無盡心傷!這幾個星座的人交朋友就非常慎重,總是精挑細選。下面摘星工廠—星吧就來帶大家一起走進這些人的內心世界。微信公眾號:星吧Geo處女座像處女座這樣凡事要求完美的人,在交朋友時怎能不左挑右挑、左選右選呢?對處女座人來…[详情]

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從寒冬到春天,B站說只用穿過一層幕布

題:從寒冬到春天,B站說只用穿過一層幕布本文首發微訊號:鏡像娛樂(ID:jingxiangyule)“說好的貧窮呢,怎么突然就盛大了?”在12月18日的B站國創發布會直播上,當鏡頭穿過外場簡陋的幕布,來到燈光閃爍的發布會時,有人如此刷彈幕。像一個隱喻,從簡陋到盛大,這句話既可以用來形容當天B站的發…[详情]

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魟魚調皮玩“自殺”!!大家說,還要不要拯救它?

原標題:魟魚調皮玩“自殺”!!大家說,還要不要拯救它?對于打算自殺的魟魚,我呢決定還是盡力拯救一下,是否能活就看它的造化了。下面介紹下玩“自殺”的主角年齡大約2歲半,盤徑約45厘米的公魟短小船槳尾,四排刺,單圈蕾絲,當時購入時說有野生血統,具體什么血統本人今天也沒弄明白。導致它“自殺”的原因是公魟脫…[详情]

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